POR PINCHAZO DEL CAPITAL RIESGO Y LAS HIPOTECAS “SUBPRIME”.
Cárlos Sánchez.
La estabilidad financiera está en peligro. Y no sólo por las consecuencias negativas derivadas del hundimiento de las hipotecas subprime de EEUU, sino también por el auge y caída de las operaciones de apalancamiento financiero (leveraged buyouts) realizadas por firmas de capital riesgo en los últimos años, y que ahora amenazan con provocar una crisis sin precedentes al tratarse de una situación desconocida en la reciente historia económica de Europa. Máxime cuando “la incertidumbre sobre la identidad de los tenedores finales es considerable”.
Lo dice el Banco Central Europeo (BCE) en su informe de agosto, en el que pone de relieve que, a la luz de la experiencia de lo que ha ocurrido en el mercado subprime estadounidense, todo indica que “el mercado de préstamos apalancados puede ocasionar un empeoramiento más amplio del mercado de crédito”. Y ello es así debido a que “es posible que los criterios de concesión de los préstamos se hayan relajado, y puede que se hayan adoptado de forma creciente estructuras que favorecen a los prestatarios, como contratos con cláusulas menos exigentes”.
Para el BCE, “muchas de las últimas operaciones apalancadas podrían haberse efectuado con la expectativa de una nueva subida de los precios de compra que permitiría refinanciar la operación”, algo que desde luego no se ha producido por la creciente restricción del crédito. Una restricción derivada, precisamente, de la subida de los tipos de interés. En palabras del BCE, “unos tipos de interés de mercado más elevados reducirían la cobertura de intereses de las operaciones existentes, posiblemente empujando a algunas operaciones a incumplir sus obligaciones de pago”.
Es decir, todo un aviso para navegantes teniendo en cuenta que el análisis procede de la autoridad monetaria, que en su informe de agosto anticipa que la crisis del mercado subprime “nos puede servir de guía”, por lo que cabe esperar que “el impacto de una fase bajista en el mercado sobre las entidades se produzca en varias etapas”. Las hipotecas subprime son préstamos para adquisición de vivienda concedidos a prestatarios sin historial de crédito o con un historial de crédito reducido, y que se caracterizan normalmente por ser caras y a tipo de interés variable.
En opinión del BCE, el paralelismo entre hipotecas subprime y muchas de las últimas operaciones de capital riesgo es evidente. “Las elevadas ratios de endeudamiento de las últimas operaciones apalancadas realizadas pueden compararse con la elevada ratio préstamo-valor de las hipotecassubprime”, aseguran los banqueros de Francfort.
Las fases de la posible crisis
El BCE, en concreto, identifica dos fases en la crisis del apalancamiento del capital riesgo. En primer lugar, pueden verse afectadas las entidades que mantienen en sus balances exposiciones directas en proyectos de operaciones apalancadas -“a través de del capital o del crédito directo”-. En su opinión, las posibles consecuencias sistémicas se desarrollarán “de modo bastante similar” a aquellas en que se registran “un repentino deterioro en la cartera de préstamos a empresas de una gran entidad de crédito”. De ahí que su posición en el interbancario (el mercado en el que las entidades se prestan dinero unas a otras) se considere clave para conocer la intensidad del contagio. Las entidades con mayor ‘colchón’ financiero estarán en mejores condiciones de sortear la crisis que las que no lo tengan por falta de liquidez.
El BCE entiende que una segunda etapa puede transmitirse a través de los riesgos asumidos en el mercado de transferencias del riesgo de crédito, “en la medida en que posiblemente algunas entidades que han adquirido exposiciones al riesgo de crédito no pueden mantener pérdidas más allá del corto plazo”. Y dada la importancia que desempeñan estos mercados en las grandes entidades, “cualquier perturbación que provoque una dislocación profunda de sus funciones podría tener consecuencias potenciales para varias entidades al mismo tiempo”.
La preocupación del BCE sobre las implicaciones que para el sistema financiero tienen las actuales turbulencias en los mercados de crédito procede de un dato irrefutable. En 2006, más del 80% del capital obtenido por los fondos de capital riesgo se destinó a operaciones apalancadas, es decir a aquellas transacciones que suponen la compra, amistosa u hostil, de una empresa en la que una parte significativa de la financiación obtenida (a través de deuda o préstamos) se utiliza para hacer frente al coste de la operación; pero utilizando como garantía de esos préstamos los activos de la empresa objeto de la adquisición. Las compañías más codiciadas son aquéllas que generan flujos de cajas elevados y constantes, y que poseen activos que pueden pignorarse rápidamente como garantía de la operación.
No se trata de un negocio pequeño, y al contrario de lo que habitualmente se cree en la UE, el negocio del capital riesgo es similar al que existe en EEUU. En 2006, el volumen total de este tipo de operaciones apalancadas duplicó a la cifra alcanzada un año antes y superó los 650.000 millones de dólares (unos 470.000 millones de euros), repartidos por igual entre EEUU y Europa. El volumen total de las operaciones apalancadas representó nada menos que el 17% del mercado mundial de fusiones y adquisiciones, frente al 3% registrado en el año 2000.
La fuente de riesgos más importante para los bancos que identificó una encuesta realizada por el BCE en caso de que el mercado de operaciones apalancadas experimentase un retroceso brusco e inesperado, se refería al riesgo de warehousing o aseguramiento. Este riesgo se deriva de importantes concentraciones de deuda procedente de operaciones apalancadas, al que las entidades de crédito aseguradoras se exponía desde el día en que se comprometían a financiar una operación apalancada hasta su finalización.
Las bolsas caerán entre el 4% y el 6%
Como es lógico, la crisis del apalancamiento financiero pasará factura a la Bolsa. El Servicio de Estudios del BBVA ha estimado que el endurecimiento del crédito puede eliminar al 21% de las compañías del S&P 500 como posible objeto de compra (13% de la capitalización). Pero si se restringen aún más las condiciones “habría que añadir” un 25% más de compañías (12% de la capitalización). Así pues, si hasta hace un mes entraban dentro de los límites del mercado de compras apalancadas un 27% de la capitalización del S&P 500, ahora tan solo sería un 2%.
Teniendo en cuenta que la prima de las operaciones de fusiones y adquisiciones durante este año en EEUU está siendo del 24,5% , y que todas estas compañías cotizan con una prima similar, “la dilución de este efecto haría retroceder al S&P aproximadamente un 6%”, dice el banco que preside Francisco González.
Para la UEM, los resultados son bastante similares. Si hasta hace un mes entraban dentro de los límites del mercado de compras apalancadas un 29% de la capitalización del Euro Stoxx, ahora tan solo sería un 4%. Teniendoen cuenta que la prima de las operaciones de fusiones y adquisiciones durante este año en Europa está siendo del 17,8% y que todas estas compañías cotizaran con una prima similar, “la dilución de este efecto haría retroceder al Euro Stoxx aproximadamente un 4%”, sostiene el BBVA.
Un saludo.